公司治理、股東矛盾問題頻出，經營業績加速下行，山東省水泥龍頭山水水泥（00691）市值連年創新低。

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智通財經APP了解到，因公司治理混亂，加上股東內斗嚴重，該公司于2015-2018年停牌，2018年10月復牌后股價一路下行，僅一個月時間就跌去了近50%，截至目前跌幅超70%，成交量慘淡。近期出業績利空，對市值影響偏弱，其PB值下跌至0.3倍，在同行中墊底，然而資金明顯也不會去抬轎。

根據山水水泥近日發布的2022年財報，實現收入214.89億元，同比下降12.9%，收入增長穩定性較差，而股東凈利潤7.49億元，同比下降73%，已連續兩年雙位數下滑，凈利率下降至3.49%。該公司擬派末期股息不超過每股0.07元，這是近九年來第二次派息，股息率為5.35%。

山水水泥基本面如何，以及為何會成為一只被市場拋棄的行業周期標的？下面不妨來深入探討一番。

銷量下滑，盈利大降

智通財經APP了解到，山水水泥主營生產和銷售水泥、熟料及混泥土，水泥為核心產品，2022年水泥收入171.62億元，同比下降14.8%，收入份額為79.9%，而熟料及混泥土收入分別為23.38億元及14.04億元，均為單位數下跌，收入份額分別為10.9%及6.5%。期間，該公司銷售水泥、熟料合計5520.5萬噸，同比下降14%。

從過去三年看，水泥、熟料及混泥土收入復合增速分別為0.93%、1.21%及5.1%，不過期間水泥熟料銷量下降14%，復合增速-7.3%，混泥土銷量下降6.3%，復合增速-3.2%。實際上，2022年水泥平均價格下跌了4.2%，但相比于2020年漲了6.14%，主要為2021年漲幅超過10%，抵消了銷售下滑。

從市場上看，該公司主要集中在山東及東北區域，2022年這兩大區域收入份額分別為63.5%及22.3%，往年合計份額基本都超過了85%，此外，少部分收入來源于山西及新疆，收入份額分別為12.1%及2.1%。山東省水泥產量在全國市占率超過5%，常年位居前十，2022年產量下降近20%，該公司也受到較大影響。

基建及房地產是水泥的主要需求，近幾年來，雖然國家大力搞基建，恢復經濟發展，但基建投資增速明顯不及預期，多地制定了2023年的基建投資計劃，山東省打造濟南都市圈，對水泥需求有一定的提振預期。在作為核心需求端的房地產行業，2022年山東省新增開工面積下降超過30%，前20名的房地產企業銷售額下降超過40%，不過部分券商認為2023年地產融資端利好政策頻出推動上游地產景氣度恢復，水泥需求有望觸底反彈。

值得注意的是，2023年有較高的需求預期，但不同的企業擁有不同的基本面，承受及復蘇能力也是不同的，即便收入端轉好，但在通脹下盈利端依舊可能承壓。

其實2021年水泥價格上漲主要為成本驅動，而并非需求，且材料及能源（煤炭）成本上升幅度遠超過水泥價格，盈利能力衰退較為嚴重，2022年水泥行業都不太好，利潤基本都顯著下滑。而山水水泥盈利能力連年下滑，2021及2022年，山水水泥毛利率分別較2020年下降了3.9個及13.6個百分點，凈利率分別降了4個及11.8個百分點。

該公司四個核心市場利潤率都出現了不同程度的下降，2022年山東、東北、山西及新疆分部利潤率分別為10.2%、0.84%、10.73%及24.13%，同比分別下降11.16個、13.14個、5個及10.76個百分點。，2022年該公司毛利率及凈利率分別為19.7%及3.5%，ROE為3.85%，均遠低于同行同期水平。

多問題股，避免踩雷

由于近幾年房地產行業不景氣，市場對上游水泥板塊并不友好，建材水泥股于2020-2022年連續跌了三年，板塊估值接近腰斬。水泥行業無疑跟隨房地產行業進入衰退周期，三年尋底已經讓板塊估值跌無可跌，而房地產行業未來幾年仍不樂觀，政策面雖有利好，但需求端恢復需要時間，這意味著水泥板塊仍會繼續尋底，直至行業出現預期拐點。

按照目前估值來看，山水水泥的PB值僅為0.3倍，而行業（建材水泥板塊）的為0.6倍，在同行中，龍頭海螺水泥為0.8倍，山水水泥的估值確實比較低。山水水泥基本沒有大資金投資者參與，近三年平均年成交額僅幾千萬港元，比海螺一天的成交量還低，和板塊走勢相關性較差，市值下行周期長，自復牌以來跌去了近80%。

山水水泥估值和板塊差異主要原因為：一是上文談到的業績持續下滑，利潤率下滑幅度較大，且遠比同行低，未來利潤可能承壓，在眾多同行中處于墊底的存在；二是缺乏價值投資者關注，交易不活躍，市值管理不作為，股價持續下跌而不采取穩價政策回購，投資者缺乏持股信心。另外，公司內部治理及股東矛盾的歷史問題依舊未能解決，這是懸在估值頭上最鋒利的利刃。

2015年天瑞水泥成為山水水泥大股東后，和管理層及其他股東的矛盾就一直存在，甚至還發生了“械斗”，這場股東及管理層之間的斗爭持續了三年多后，2018年進行配股實現了復牌。然而這場斗爭仍未結束，2019年天瑞向法院提交山水水泥的清盤呈請，2022年9月被法院判令因瑕疵撤銷，但12月天瑞又上交了上訴申請。

除了上述問題，該公司還有很多官司，比如截至2022年12月，其客戶提出多項訴訟申索，要求立刻償還若干水泥及其他產品銷售合約的未償還結余。其實水泥行業是現金牛行業，以海螺水泥為例，2021年及之前，其經營現金流凈額占比收入達20%以上，山水水泥規模比較小，現金流占比收入也超過10%，目前的有息負債+應付款合計占比總資產23.8%，目前賬上有超過20億元現金，長短期債務均處于可控范圍。

綜合看來，山水水泥基本面較差，業績出現加速下行趨勢，利潤率下降明顯，市場集中在山東及東北區域，相比于其他同行競爭較弱，同時公司治理及股東矛盾等歷史問題懸而未決，官司不斷，這都讓資金望而卻步。而水泥板塊估值未來仍會繼續承壓，該公司難以扭轉下跌趨勢，投資者應避免踩雷。

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