近期港股回撤，再度進(jìn)入震蕩筑底模式，但一些港股次新股表現(xiàn)優(yōu)異，再度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)小市值個(gè)股的打新熱情。以近日上市的潤(rùn)歌互動(dòng)(02422)為例，該股上市首日收漲達(dá)110.94%，上市4日內(nèi)較發(fā)行價(jià)最高已漲逾250%。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，作為一家國(guó)內(nèi)的中間廣告服務(wù)提供商，潤(rùn)歌互動(dòng)致力于根據(jù)客戶的企業(yè)需求，為其提供全面及量身訂制的營(yíng)銷服務(wù)。

(資料圖片)

雖然與國(guó)內(nèi)眾多廣告服務(wù)中間商類似，潤(rùn)歌互動(dòng)同樣是以傳統(tǒng)線下渠道為廣告商提供營(yíng)銷服務(wù)起步，但目前借由額外服務(wù)(如透過(guò)大型媒體平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商提供在線營(yíng)銷服務(wù)、虛擬商品采購(gòu)及交付服務(wù)、廣告分發(fā)服務(wù)及廣告投放服務(wù))，公司已擴(kuò)大其服務(wù)組合，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化。

若僅從其業(yè)務(wù)概述粗略一看，潤(rùn)歌互動(dòng)似乎與港股廣告營(yíng)銷板塊中的其他企業(yè)并無(wú)二致，在恒指大盤(pán)震蕩期難以獨(dú)善其身，但其招股書(shū)字里行間提到的“彩票業(yè)務(wù)”卻又透露出這家公司的獨(dú)特性，也讓這家公司后續(xù)的估值和股價(jià)走勢(shì)成為市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

廣告賽道，亦有差別

作為中間廣告服務(wù)提供商，潤(rùn)歌互動(dòng)主要通過(guò)整合廣告出版商的媒體資源及對(duì)接廣告商及廣告出版商提升廣告服務(wù)供應(yīng)鏈價(jià)值，使廣告商能夠以更具成本效益的方式進(jìn)行營(yíng)銷活動(dòng)。

身處國(guó)內(nèi)龐大的廣告市場(chǎng)，潤(rùn)歌互動(dòng)自然能吃到這不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)紅利。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，就企業(yè)廣告開(kāi)支而言，中國(guó)五大主要渠道的廣告總市值已由2016年的4273億元增加至2020年的幣8529億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到18.9%。

而在互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)技術(shù)的不斷創(chuàng)新、消費(fèi)者在數(shù)字設(shè)備上花費(fèi)的時(shí)間增加以及在線廣告的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)潛力的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)廣告行業(yè)逐漸將其廣告開(kāi)支由線下渠道轉(zhuǎn)移至在線渠道，以觸及更廣泛但目標(biāo)更明確的受眾范圍，并以具成本效益的方式提供更多定制化的廣告信息。

在線上業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)下，在線廣告行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)容，于2016年至2020年錄得27.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率，并預(yù)計(jì)2020年至2025年將以復(fù)合年增長(zhǎng)率16.7%進(jìn)一步增長(zhǎng)。2025年，國(guó)內(nèi)廣告市場(chǎng)規(guī)模總值預(yù)期將快速增長(zhǎng)至1.7萬(wàn)億元。

雖然中國(guó)廣告行業(yè)規(guī)模龐大且正持續(xù)擴(kuò)容，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局屬于典型的“螞蟻市場(chǎng)”。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2021年中國(guó)行業(yè)內(nèi)有超過(guò)100萬(wàn)家廣告行業(yè)公司，而潤(rùn)歌互動(dòng)來(lái)自推廣及廣告服務(wù)的收入僅占市場(chǎng)規(guī)模的0.0116%。

雖然無(wú)法改變主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率較低的市場(chǎng)環(huán)境，但潤(rùn)歌互動(dòng)在細(xì)分賽道卻有其一定的稀缺性。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，潤(rùn)歌互動(dòng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)不只是單純互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷推廣，而是和中國(guó)將近4000億銷售規(guī)模的彩票相關(guān)。并且在彩票領(lǐng)域，潤(rùn)歌互動(dòng)現(xiàn)已經(jīng)取得了較明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

目前公司正布局中國(guó)廣大的彩票銷售網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)高粘性用戶流量及入口。2018年和2020年，潤(rùn)歌互動(dòng)分別收購(gòu)了云彩通及西安天泰，通過(guò)其在彩票行業(yè)已建立的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)軍彩票市場(chǎng)，成為彩票安全系統(tǒng)服務(wù)商及先驅(qū)者，現(xiàn)公司已與全國(guó)23個(gè)省市及自治區(qū)的省級(jí)福利彩票發(fā)行管理中心建立業(yè)務(wù)關(guān)系，覆蓋了逾9.7萬(wàn)個(gè)彩票銷售點(diǎn)。

值得一提的是，彩票業(yè)務(wù)服務(wù)存在一定的準(zhǔn)入門(mén)檻。潤(rùn)歌互動(dòng)在其招股書(shū)中提到，彩票業(yè)務(wù)存在嚴(yán)格的政府監(jiān)管，因此行業(yè)準(zhǔn)入需要過(guò)往項(xiàng)目表現(xiàn)和政府許可;另外，與彩票主管機(jī)構(gòu)的供應(yīng)商合作也存在一定行政和時(shí)間成本，因此市場(chǎng)相對(duì)集中且市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定。

依托彩票業(yè)務(wù)，潤(rùn)歌互動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)诮暧辛碎L(zhǎng)足進(jìn)步。數(shù)據(jù)顯示，潤(rùn)歌互動(dòng)2019年、2020年和2021年?duì)I收分別為8937萬(wàn)元、1.13億元和2.2億元。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率穩(wěn)定在50%及以上，凈利率除2020年外，基本穩(wěn)定在29%左右。

增長(zhǎng)穩(wěn)定亦有隱憂

從收入端不難看出，穩(wěn)定的廣告服務(wù)業(yè)務(wù)疊加彩票業(yè)務(wù)服務(wù)的驅(qū)動(dòng)，潤(rùn)歌互動(dòng)在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。但潤(rùn)歌互動(dòng)的增長(zhǎng)背后也隱藏著不少問(wèn)題。

相對(duì)集中的客戶和供應(yīng)商便是其中之一。數(shù)據(jù)顯示，2019至2021財(cái)年，公司的前五大客戶分別占總收益約75.5%、60.3%及71.5%，其中最大客戶在報(bào)告期內(nèi)的銷售額約為3310萬(wàn)元、1790萬(wàn)元及9170萬(wàn)元，分別總收益的37.0%、15.8%及41.8%。

另外，2019至2021財(cái)年以及2022年前4個(gè)月，潤(rùn)歌互動(dòng)向前五大供應(yīng)商產(chǎn)生的銷售成本，分別占到了同期采購(gòu)額的74.2%、65.1%、74.2%及83.3%。

由此帶來(lái)的連鎖反應(yīng)便是公司出現(xiàn)的收賬問(wèn)題。正如，潤(rùn)歌互動(dòng)在招股書(shū)“風(fēng)險(xiǎn)因素”中提到，無(wú)法保證能成功收取任何或全部應(yīng)付公司的債項(xiàng)，而客戶未有支付或未有如期支付應(yīng)付的款項(xiàng)或會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量造成不利影響。若公司未能妥善管理信貸風(fēng)險(xiǎn)，公司的壞賬開(kāi)支可能會(huì)大幅高于過(guò)往水平，并可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)潤(rùn)歌互動(dòng)的貿(mào)易應(yīng)收款平均周轉(zhuǎn)時(shí)間從15日增至26日，應(yīng)收賬款從1407.7萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.39億元。并且在2019至2021年，公司的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為60萬(wàn)元、200萬(wàn)元及580萬(wàn)元。截至及今年4月30日，該金額增長(zhǎng)680萬(wàn)元。

對(duì)于潤(rùn)歌互動(dòng)來(lái)說(shuō)，公司存在進(jìn)一步加快業(yè)務(wù)多元化步伐的需求還體現(xiàn)在其收入占主要份額的傳統(tǒng)營(yíng)銷推廣服務(wù)和toB虛擬商品及服務(wù)細(xì)分賽道，正處于增速放緩的階段。

隨著互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，高基數(shù)下傳統(tǒng)營(yíng)銷行業(yè)的整體增速正趨于放緩。根據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，中國(guó)toB虛擬商品及服務(wù)行業(yè)在GMV方面的市場(chǎng)規(guī)模在2017-2021年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為17.4%，而未來(lái)5年該數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)值約為13.5%，賽道增速正趨于收窄。

不過(guò)，在招股書(shū)中，潤(rùn)歌互動(dòng)提到其收購(gòu)對(duì)象包括涉及足彩業(yè)務(wù)的云彩通以及涉及彩票系統(tǒng)的西安天泰。并且公司的業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)有望打通彩票硬件系統(tǒng)、軟件開(kāi)發(fā)、游戲開(kāi)發(fā)以及營(yíng)銷推廣全鏈路，也就是圍繞彩票業(yè)務(wù)建立營(yíng)銷推廣體系。只是目前看來(lái)，潤(rùn)歌互動(dòng)在其所在的各個(gè)賽道市占率均偏低，疊加相對(duì)集中的客戶和供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)，公司要想完成最終轉(zhuǎn)型談不上容易。

關(guān)鍵詞 股價(jià)上漲